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Giddy e Gunter Dufey Universidade de Nova York e Universidade de Michigan 1 (a) Metas do capítulo O risco cambial é o efeito que alterações inesperadas da taxa de câmbio têm no valor da empresa. Este capítulo explora o impacto das flutuações cambiais nos fluxos de caixa, nos ativos e passivos e nos negócios reais da empresa. Três perguntas devem ser feitas. Em primeiro lugar, que risco cambial a empresa enfrenta e que métodos estão disponíveis para medir a exposição cambial? Segundo, com base na natureza da exposição e na capacidade das empresas de prever moedas, que estratégia de hedge ou gerenciamento de riscos cambiais a empresa deve empregar? qual das várias ferramentas e técnicas do mercado de câmbio deve ser empregado: dívidas e ativos a termo e futuros e opções. O capítulo conclui sugerindo uma estrutura que pode ser usada para combinar o instrumento com o problema. 1 (b) Qual é o risco de câmbio O risco de câmbio é simples em conceito: um ganho ou perda potencial que ocorre como resultado de uma mudança na taxa de câmbio. Por exemplo, se um indivíduo possui uma participação na Hitachi, a empresa japonesa, ele perderá se o valor do iene cair. No entanto, a partir desta pergunta simples, vários outros surgem. Primeiro, cujo ganho ou perda claramente não são apenas os de uma subsidiária, pois podem ser compensados ​​por posições assumidas em outras partes da empresa. E não apenas ganhos ou perdas em transações correntes, pois o valor das empresas consiste em fluxos de caixa futuros antecipados, bem como os atualmente contratados. O que conta, as finanças modernas nos dizem, é o valor para o acionista, mas o impacto de qualquer mudança de moeda no valor do acionista é difícil de avaliar, portanto, os proxies precisam ser usados. A evidência acadêmica que liga as variações da taxa de câmbio aos preços das ações é fraca. Além disso, o acionista que possui uma carteira diversificada pode achar que o efeito negativo das mudanças na taxa de câmbio em uma empresa é compensado por ganhos em outras firmas, em outras palavras, que o risco cambial é diversificável. Se for, talvez seja um não risco. Finalmente, o risco não é risco se for antecipado. Na maioria das moedas existem contratos futuros ou de câmbio a termo, cujos preços dão às firmas uma indicação de onde o mercado espera que as moedas vão. E esses contratos oferecem a capacidade de bloquear a mudança antecipada. Então, talvez, um conceito melhor de risco cambial seja uma mudança imprevista na taxa de câmbio. Essas e outras questões justificam um olhar mais atento a essa área da gestão financeira internacional. 2 DEVEMOS EMPRESAS GERENCIAR RISCO DE BOLSA ESTRANGEIRA Muitas firmas se abstêm de administrar ativamente sua exposição cambial, mesmo que entendam que as flutuações da taxa de câmbio podem afetar seus ganhos e seu valor. Eles tomam essa decisão por vários motivos. Primeiro, a administração não entende isso. Consideram qualquer uso de ferramentas de gerenciamento de risco, como forwards, futuros e opções, como especulativo. Ou argumentam que tais manipulações financeiras estão fora do campo de especialização das empresas. Estamos no negócio de fabricação de máquinas caça-níqueis e não devemos estar apostando em moedas. Talvez eles estejam certos em temer abusos de técnicas de hedge, mas se recusar a usar os forwards e outros instrumentos podem expor a empresa a riscos especulativos substanciais. Em segundo lugar, eles afirmam que a exposição não pode ser medida. Eles estão certos - a exposição cambial é complexa e raramente pode ser avaliada com precisão. Mas, como em muitas situações de negócios, a imprecisão não deve ser tomada como desculpa para a indecisão. Terceiro, eles dizem que a empresa está protegida. Todas as transações, como importações ou exportações, são cobertas e as subsidiárias estrangeiras financiam em moedas locais. Isso ignora o fato de que a maior parte do valor das empresas vem de transações ainda não concluídas, de modo que o hedge de transações é uma estratégia muito incompleta. Quarto, eles dizem que a empresa não tem nenhum risco cambial porque faz todos os seus negócios em dólares (ou ienes, ou qualquer que seja a moeda local). Mas um momento pensado tornará evidente que, mesmo que você fature os clientes alemães em dólares, quando a marca cair, seus preços terão que ser ajustados ou você será prejudicado pelos concorrentes locais. Então, as receitas são influenciadas por mudanças de moeda. Finalmente, eles afirmam que o balanço é coberto por uma base contábil - especialmente quando a moeda funcional é mantida como sendo o dólar. Os sinais enganosos que a medida de exposição do balanço pode dar estão documentados em seções posteriores. Mas existe alguma justificativa econômica para uma estratégia de não fazer nada? Princípios modernos da teoria das finanças sugerem prima facie que a administração da exposição cambial corporativa não pode ser uma preocupação importante nem legítima. Argumentou-se, na tradição do Teorema de Modigliani-Miller, que a firma não pode melhorar o valor para o acionista por meio de manipulações financeiras: especificamente, os próprios investidores podem proteger a exposição cambial corporativa fazendo contratos futuros de acordo com sua propriedade em uma firma. Os gerentes não os servem questionando quais riscos os acionistas querem proteger. Um contra-argumento é que os custos de transação são tipicamente maiores para os investidores individuais do que para as empresas. No entanto, existem razões mais profundas pelas quais o risco cambial deve ser gerenciado no nível da empresa. Como será mostrado no material que se segue, a avaliação da exposição às flutuações da taxa de câmbio requer estimativas detalhadas da suscetibilidade dos fluxos de caixa líquidos a mudanças inesperadas na taxa de câmbio (Dufey e Srinivasulu, 1983). Os gerentes operacionais podem fazer essas estimativas com muito mais precisão do que os acionistas que normalmente não têm conhecimento detalhado da concorrência, dos mercados e das tecnologias relevantes. Além disso, em todos os mercados financeiros, com exceção dos mais perfeitos, a empresa tem vantagens consideráveis ​​sobre os investidores em obter dívida relativamente barata em casa e no exterior, aproveitando ao máximo as bonificações de juros e minimizando o efeito dos impostos e do risco político. Outra linha de raciocínio sugere que a gestão do risco cambial não importa por causa de certas condições de equilíbrio nos mercados internacionais para ativos financeiros e reais. Essas condições incluem a relação entre os preços das mercadorias em diferentes mercados, mais conhecida como Paridade do Poder de Compra (PPC), e entre taxas de juros e taxas de câmbio, geralmente chamada de Efeito Internacional Fisher (veja a próxima seção). No entanto, os desvios do PPP e do IFE podem persistir por períodos consideráveis ​​de tempo, especialmente ao nível da empresa individual. A variabilidade resultante do fluxo de caixa líquido é significativa, pois pode sujeitar a empresa aos custos de dificuldades financeiras. ou mesmo padrão. Pesquisas modernas em finanças sustentam o raciocínio de que as flutuações de renda que ameaçam a viabilidade da empresa absorvem o tempo de gestão e credores, acarretam custos fora do bolso, como honorários legais, e criam uma variedade de problemas operacionais e de investimento, incluindo subinvestimento na RampD. O mesmo argumento sustenta a importância da gestão do risco cambial corporativo contra a alegação de que nos mercados de ações é apenas um risco sistemático que importa. Na medida em que o risco cambial representa um risco não sistemático, ele pode, é claro, ser diversificado - desde que os investidores tenham a mesma qualidade de informação sobre a empresa que a administração - condição que provavelmente não prevaleceria na prática. Esse raciocínio é sustentado pelo provável efeito que o risco cambial tem sobre os impostos pagos pela empresa. É geralmente aceito que alavancar protege a empresa dos impostos, porque os juros são dedutíveis, enquanto os dividendos não são. Mas até que ponto uma empresa pode aumentar a alavancagem é limitada pelo risco e pelos custos da falência. Uma empresa mais arriscada, talvez uma que não cobre o risco cambial, não pode tomar emprestado tanto. Portanto, qualquer coisa que reduza a probabilidade de falência permite que a empresa assuma uma alavancagem maior e pague menos impostos por um determinado fluxo de caixa operacional. Se a cobertura cambial reduz os impostos, os acionistas se beneficiam da cobertura. No entanto, há uma tarefa que a empresa não pode executar para os acionistas: na medida em que os indivíduos enfrentam riscos cambiais exclusivos como resultado de seus diferentes padrões de gastos, eles mesmos devem planejar estratégias de hedge apropriadas. A gestão corporativa do risco cambial no sentido tradicional só é capaz de proteger os retornos nominais esperados na moeda de referência (Eaker, 1981). 3 EXPOSIÇÃO ECONÔMICA, PARTE DE ENERGIA E O EFEITO INTERNACIONAL DAS PESCAS As taxas de câmbio, as taxas de juros e as taxas de inflação estão ligadas entre si por meio de um conjunto clássico de relações que têm importância para a natureza do risco cambial corporativo. Essas relações são: (1) a teoria da paridade do poder de compra, que descreve a ligação entre as taxas de inflação relativa e as taxas de câmbio (2) do efeito internacional de Fisher. que liga as diferenças das taxas de juro às expectativas da taxa de câmbio e (3) a teoria da taxa forward imparcial. que relaciona a taxa de câmbio a termo às expectativas da taxa de câmbio. Essas relações, juntamente com duas outras ligações de paridade, estão ilustradas na Figura 1. A teoria da Paridade do Poder de Compra (PPP) pode ser expressa de maneiras diferentes, mas a representação mais comum vincula as mudanças nas taxas de câmbio àquelas dos índices de preços relativos. dois países. Taxa de variação da taxa de câmbio Diferença nas taxas de inflação A relação é derivada da idéia básica de que, na ausência de restrições comerciais, mudanças na taxa de câmbio refletem mudanças nos níveis de preços relativos nos dois países. Ao mesmo tempo, sob condições de livre comércio, os preços de commodities similares não podem diferir entre dois países, porque os arbitradores aproveitarão tais situações até que as diferenças de preço sejam eliminadas. Esta Lei do Preço Único leva logicamente à ideia de que o que é verdadeiro de uma mercadoria deve ser verdadeiro para a economia como um todo - o nível de preços em dois países deve ser ligado através da taxa de câmbio - e daí para a noção as mudanças nas taxas estão atreladas às diferenças nas taxas de inflação. O Efeito Internacional Fisher (IFE) afirma que o diferencial de taxa de juros só existirá se a taxa de câmbio deverá mudar de tal forma que a vantagem da taxa de juros mais alta seja compensada pela perda nas operações de câmbio. Este Efeito Internacional Fisher pode ser escrito da seguinte forma: A taxa de câmbio esperada da taxa de câmbio O diferencial da taxa de juros Em termos práticos, o IFE implica que, enquanto um investidor em um país de juros baixos pode converter seus fundos na moeda da alta taxa de juros. juros e receber uma taxa mais alta, seu ganho (o diferencial da taxa de juros) será compensado por sua perda esperada por causa das mudanças na taxa de câmbio. A Teoria da Taxa Direta Imparcial afirma que a taxa de câmbio a termo é a melhor, e uma estimativa imparcial, da taxa de câmbio à vista futura esperada. A teoria baseia-se na teoria dos mercados eficientes e é amplamente aceita e amplamente contestada como uma explicação precisa. A taxa esperada é apenas uma média, mas a teoria de mercados eficientes nos diz que é uma expectativa imparcial - que existe uma probabilidade igual de a taxa real estar acima ou abaixo do valor esperado. A teoria da taxa forward imparcial pode ser declarada simplesmente: A taxa de câmbio esperada A taxa de câmbio a termo Agora podemos resumir o impacto de mudanças inesperadas na taxa de câmbio na empresa internacionalmente envolvida, baseando-se nessas condições de paridade. Com tempo suficiente, as forças competitivas e a arbitragem neutralizarão o impacto das variações cambiais nos retornos dos ativos, devido à relação entre as taxas de desvalorização e os diferenciais de inflação, esses fatores também neutralizarão o impacto das mudanças no valor da empresa. é simplesmente o princípio da Paridade do Poder de Compra e a Lei do Preço Único operando no nível da empresa. No lado do passivo, o custo da dívida tende a se ajustar à medida que a dívida é reajustada no final do período contratual, refletindo (revisado) as mudanças esperadas na taxa de câmbio. E os retornos sobre o patrimônio também refletirão as taxas de retorno exigidas em um mercado competitivo, que serão influenciados pelas mudanças esperadas na taxa de câmbio. Finalmente, a teoria da taxa forward imparcial sugere que o bloqueio na taxa de câmbio a termo oferece o mesmo retorno esperado do que permanecer exposto aos altos e baixos da moeda - em média, pode-se esperar que a taxa ultrapasse tanto quanto abaixo da taxa a termo. A longo prazo, parece que uma empresa que opera nesse cenário não experimentará perdas ou ganhos cambiais líquidos. No entanto, devido a compromissos contratuais ou, mais importante, estratégicos, essas condições de equilíbrio raramente são válidas a curto e médio prazo. Portanto, a essência da exposição cambial e, significativamente, sua gestão, tornam-se relevantes por esses desvios temporários. 4 IDENTIFICANDO A EXPOSIÇÃO. O primeiro passo na gestão do risco cambial corporativo é reconhecer que tal risco existe e que administrá-lo é do interesse da empresa e de seus acionistas. O próximo passo, no entanto, é muito mais difícil: a identificação da natureza e magnitude da exposição cambial. Em outras palavras, identificar o que está em risco e de que maneira. O foco aqui é na exposição de corporações não financeiras, ou melhor, no valor de seus ativos. Esse lembrete é necessário porque as noções mais aceitas de hedge de risco cambial tratam de ativos, ou seja, são pertinentes a instituições financeiras (simples) em que a maior parte dos ativos consiste em ativos (papel) com retornos fixos contratualmente, ou seja, renda fixa reivindicações, não ações. Claramente, tais tempos de seus ativos na moeda em que eles são denominados se aplicam em geral a bancos e firmas semelhantes. As empresas não financeiras, por outro lado, têm, via de regra, apenas uma proporção relativamente pequena de seus ativos totais na forma de contas a receber e outras reivindicações financeiras. Seus principais ativos consistem em estoques, equipamentos, edifícios para fins especiais e outros ativos tangíveis, muitas vezes intimamente relacionados às capacidades tecnológicas que lhes dão poder de ganhos e, portanto, valor. Infelizmente, os ativos reais (em comparação com os ativos de papel) não são rotulados com sinais de moeda que facilitam a análise da exposição cambial. Mais importante ainda, a localização de um ativo em um país é - como veremos - um indicador muito falível de sua exposição cambial. A tarefa de avaliar o impacto das mudanças da taxa de câmbio em uma empresa começa com a medição de sua exposição. isto é, a quantidade ou valor em risco. Esta questão tem sido obscurecida pelo fato de que os resultados financeiros de uma empresa tendem a ser compilados por métodos baseados nos princípios da contabilidade de exercício. Infelizmente, essa abordagem produz dados que freqüentemente diferem daqueles relevantes para a tomada de decisões de negócios, ou seja, fluxos de caixa futuros e seus perfis de risco associados. Como resultado, esforços consideráveis ​​são gastos - tanto por tomadores de decisão quanto por estudantes de risco cambial - para reconciliar as diferenças entre os efeitos point-in-time das mudanças na taxa de câmbio em uma empresa em termos de dados contábeis, referidos como como exposição contábil ou de tradução. e os efeitos contínuos do fluxo de caixa que são referidos como exposição econômica. Ambos os conceitos baseiam-se no conceito fundamental de exposição a transações. A relação entre os três conceitos é ilustrada no Anexo 2. Embora os conceitos de exposição tenham sido apropriadamente analisados ​​em outras partes deste Manual. alguns conceitos básicos são repetidos aqui para tornar o presente capítulo autocontido. 4 (a) Exposição em uma transação simples. A ilustração típica da exposição à transação envolve um contrato de exportação ou importação que dá origem a uma moeda estrangeira a receber ou a pagar. Na superfície, quando a taxa de câmbio se altera, o valor dessa transação de exportação ou importação será afetado em termos da moeda nacional. Entretanto, quando analisado cuidadosamente, torna-se aparente que o risco cambial resulta de um investimento financeiro (a moeda estrangeira a receber) ou de um passivo em moeda estrangeira (o empréstimo de um fornecedor) que é puramente incidental à transação de exportação ou importação subjacente que poderia ter. surgida por si própria através de empréstimos e empréstimos externos independentes. Assim, o que está envolvido aqui são simplesmente ativos e passivos em moeda estrangeira, cujo valor é contratualmente fixado em termos nominais. Embora essa análise tradicional da exposição a transações esteja correta em um sentido formal restrito, ela é realmente relevante apenas para instituições financeiras. Com os retornos de ativos e passivos financeiros sendo fixados em termos nominais, eles podem ser protegidos de perdas com relativa facilidade através de pagamentos em dinheiro antecipadamente (com descontos apropriados), através do factoring de recebíveis, ou através do uso de contratos de câmbio a termo, a menos que inesperado. As mudanças na taxa de câmbio têm um efeito sistemático no risco de crédito.8 No entanto, os ativos essenciais de empresas não financeiras têm retornos não contratuais, ou seja, fluxos de receita e de custos da produção e venda de seus bens e serviços que podem responder a mudanças na taxa de câmbio de maneiras muito diferentes. . Consequentemente, eles são caracterizados pela exposição cambial muito diferente da das empresas com retornos contratuais. MEDIDAS DE EXPOSIÇÃO CONTABILÍSTICA Nota: No caso de Demonstrações de Resultados, as receitas e juros de vendas são geralmente convertidos pela taxa de câmbio média histórica que prevaleceu durante o período em que a depreciação é convertida à taxa de câmbio histórica apropriada. Algumas das despesas gerais e administrativas, bem como o custo das mercadorias vendidas, são convertidas pelas taxas de câmbio históricas e outras pelas taxas vigentes. C Ativos e passivos são convertidos pela taxa atual ou taxa vigente na data do balanço. H Ativos e passivos são convertidos pela taxa histórica. 4 (b) Exposição contábil. O conceito de exposição contábil surge da necessidade de converter as contas que são denominadas em moedas estrangeiras na moeda local da entidade que reporta. Mais comumente, o problema surge quando uma empresa tem afiliadas estrangeiras mantendo livros na respectiva moeda local. Para fins de consolidação, essas contas devem, de alguma forma, ser convertidas na moeda do relatório da empresa controladora. Ao fazer isso, uma decisão deve ser tomada quanto à taxa de câmbio a ser usada para a tradução das várias contas. Embora as demonstrações de resultados de afiliadas estrangeiras sejam normalmente traduzidas em uma taxa média periódica, os balanços patrimoniais representam um desafio mais sério. Em certa medida, essa dificuldade é revelada pela luta da profissão contábil para chegar a acordo sobre regras de tradução apropriadas e o tratamento dos ganhos e perdas resultantes. Uma análise histórica comparativa das regras de tradução pode ilustrar melhor os problemas em questão. Com o passar do tempo, as empresas americanas seguiram essencialmente quatro tipos de métodos de tradução, resumidos no Anexo 3. Esses quatro métodos diferem em relação ao impacto presumido das alterações na taxa de câmbio no valor das categorias individuais de ativos e passivos. Dessa forma, cada método pode ser identificado pela maneira como ele separa ativos e passivos daqueles que estão expostos e, portanto, são convertidos pela taxa atual, ou seja, a taxa vigente na data do balanço patrimonial e aqueles cujo valor é determinado. considerados inalterados, e que são, portanto, convertidos à taxa histórica. O método de conversão corrente / não circulante divide os ativos e passivos em categorias correntes e não circulantes, utilizando como critério de diferenciação o vencimento somente quando as moedas locais se valorizam ou desvalorizam vis-à-vis a moeda local. O suporte a esse método é a justificativa econômica de que as taxas de câmbio são essencialmente fixas, mas sujeitas a ajustes ocasionais que tendem a se corrigir no tempo. Essa suposição refletia a realidade até certo ponto, particularmente em relação aos países industrializados durante o período do sistema de Bretton Woods. No entanto, com as mudanças subsequentes no ambiente financeiro internacional, esse método de tradução tornou-se fora de moda apenas em alguns países que ainda está sendo usado. Sob o método monetário / não monetário, todos os itens explicitamente definidos em termos de unidades monetárias são convertidos à taxa de câmbio atual, independentemente do seu vencimento. Itens não monetários no balanço patrimonial, como ativos tangíveis, são convertidos pela taxa de câmbio histórica. A premissa subjacente aqui é que o valor em moeda local de tais ativos aumenta (diminui) imediatamente após uma desvalorização (reavaliação) até um grau que compense completamente a mudança na taxa de câmbio. Isso é equivalente ao que é conhecido na economia como a Lei do Preço Único, com ajuste instantâneo. Uma abordagem de tradução semelhante, porém mais sofisticada, suporta o chamado método temporal. Aqui, a taxa de câmbio usada para traduzir os itens do balanço depende do método de avaliação usado para um item específico no balanço patrimonial. Assim, se um item é transportado no balanço do afiliado em seu valor atual, ele deve ser convertido usando a taxa de câmbio atual. Como alternativa, os itens transportados pelo custo histórico devem ser convertidos pela taxa de câmbio histórica. Como resultado, este método sincroniza a dimensão de tempo da avaliação com o método de tradução. Enquanto as afiliadas estrangeiras compilarem os balanços patrimoniais sob os princípios dos custos históricos tradicionais, o método temporal dá essencialmente os mesmos resultados que o método monetário / não monetário. No entanto, quando a contabilidade do valor atual é usada, ou seja, quando as contas são ajustadas pela inflação, o método temporal exige o uso da taxa de câmbio atual em todo o balanço patrimonial. O método temporal forneceu a base conceitual para a Norma 8 dos Padrões de Contabilidade Financeira (FAS 8), que entrou em vigor em 1976 para todas as empresas baseadas nos EUA e para as empresas não americanas que tiveram que seguir os princípios contábeis dos EUA para levantar fundos. nos mercados públicos dos Estados Unidos. O método temporal aponta para uma questão mais geral: a relação entre a conversão e os métodos de avaliação para fins contábeis. Quando os métodos de avaliação fornecem resultados que não refletem a realidade econômica, a tradução não conseguirá remediar essa deficiência, mas tenderá a tornar a distorção muito aparente. Para ilustrar este ponto: as empresas com participações imobiliárias no exterior financiadas por hipotecas em moeda local descobriram que, de acordo com a FAS 8, seus ganhos estavam sujeitos a consideráveis ​​perdas e ganhos de conversão. Isso ocorreu porque o valor de seus ativos permaneceu constante, uma vez que foram contabilizados ao custo histórico e convertidos em taxas de câmbio históricas, enquanto o valor de seus passivos em moeda local aumentou ou diminuiu a cada oscilação da taxa de câmbio entre as datas dos relatórios. . Em contraste, as empresas norte-americanas cujas afiliadas estrangeiras produziam bens comercializados internacionalmente (minerais ou petróleo, por exemplo) se sentiam muito à vontade para avaliar seus ativos em dólares. De fato, esta última categoria de empresas foi a que não gostou da transição para o método da taxa atual. Aqui, todos os ativos e passivos são convertidos pela taxa de câmbio vigente na data do balanço. Eles descobriram que a suposição subjacente de que o valor de todos os ativos (denominados na moeda local da afiliada estrangeira dada) mudaria em proporção direta à mudança da taxa de câmbio não refletia a realidade econômica de seus negócios. A fim de acomodar os requisitos conflitantes das empresas em diferentes situações e ainda manter uma aparência de conformidade e comparabilidade, no final de 1981, o Conselho de Normas de Contabilidade Financeira emitiu o Padrão 52, substituindo o Padrão 8. FAS 52. como é comumente referido, usa o método atual / atual como regra básica de conversão. Ao mesmo tempo, mitiga as conseqüências, permitindo que as empresas transfiram as perdas de conversão diretamente para uma subconta especial na seção patrimonial do balanço patrimonial, em vez de ajustar a receita atual. Esta última disposição pode ser vista como um simples truque sem muita substância, proporcionando, na melhor das hipóteses, uma função de sinalização, indicando aos usuários de informações contábeis que os ganhos e perdas de conversão são de natureza diferente dos itens normalmente encontrados nas demonstrações de resultados. Uma inovação mais significativa do FAS 52 é o conceito de moeda funcional, que dá à empresa a oportunidade de identificar o ambiente econômico primário e selecionar a moeda apropriada (funcional) para cada uma das entidades estrangeiras da corporação. Essa abordagem reflete o reconhecimento oficial pela profissão contábil de que a localização de uma entidade não indica necessariamente a moeda relevante para uma determinada empresa. Assim, o FAS 52 representa uma tentativa de levar em conta o fato de que as mudanças na taxa de câmbio afetam diferentes empresas de diferentes maneiras, e que regras rígidas e gerais que tratam diferentes circunstâncias da mesma maneira fornecerão informações enganosas. Para se ajustar à diversidade da vida real, o FAS 52 teve que se tornar bastante complexo. A seguir, um breve roteiro para a lógica desse padrão. Ao aplicar o FAS 52, uma empresa e seus contadores devem tomar duas decisões em seqüência. Primeiro, eles devem determinar a moeda funcional da entidade cujas contas devem ser consolidadas. Para todos os efeitos práticos, a escolha aqui é entre a moeda local e o dólar americano. Em essência, existem vários critérios específicos que fornecem diretrizes para essa determinação. Como de costume, casos extremos são relativamente fáceis de classificar: uma afiliada estrangeira envolvida no varejo de bens e serviços locais terá a moeda local como sua moeda funcional, enquanto uma planta de fronteira recebe a maioria de seus insumos do exterior e envia a maior parte da produção. fora do país anfitrião terá o dólar como sua moeda funcional. Se a moeda funcional for o dólar, os itens em moeda estrangeira em seu balanço patrimonial terão que ser atualizados em dólares e quaisquer ganhos e perdas serão movidos através da demonstração de resultados, assim como no FAS 8. Se, por outro lado, a moeda funcional é determinada a moeda local, surge uma segunda questão: se a entidade opera ou não em um ambiente de alta inflação. Os países com inflação alta são definidos como aqueles cuja taxa de inflação acumulada em três anos excede 100%. Nesse caso, essencialmente os mesmos princípios do FAS 8 são seguidos. No caso em que a taxa de inflação acumulada fica aquém de 100%, os livros das afiliadas estrangeiras devem ser convertidos usando a taxa de câmbio atual para todos os itens, e quaisquer ganhos ou perdas devem ir diretamente como uma cobrança ou crédito para as contas patrimoniais. O FAS 52 possui uma série de outras disposições bastante complexas relativas ao tratamento de contratos de hedge, a definição de ganhos e perdas transacionais e a contabilização de transações entre empresas. Em essência, o FAS 52 permite à administração muito mais flexibilidade para apresentar o impacto das variações da taxa de câmbio de acordo com a percepção da realidade econômica, fornece maior margem para manipulação dos lucros reportados e reduz a comparabilidade dos dados financeiros para diferentes empresas. 4 (d) Crítica do Modelo de Exposição Contábil Mesmo com a maior flexibilidade do FAS 52, os usuários de informações contábeis devem estar cientes de que existem três fontes de erro do sistema que podem induzir em erro os responsáveis ​​pelo gerenciamento do risco cambial (Adler, 1982): 1. Os dados contábeis não captam todos os compromissos da empresa que dão origem ao risco cambial. 2. Devido ao princípio do custo histórico, os valores contábeis de ativos e passivos não refletem a respectiva contribuição para o fluxo de caixa líquido total esperado da empresa. 3. As regras de tradução não distinguem entre alterações esperadas e inesperadas da taxa de câmbio. Quanto ao primeiro ponto, deve-se reconhecer que, normalmente, os compromissos firmados pela firma em termos de câmbio, compra ou contrato de venda, por exemplo, não serão contabilizados até que a mercadoria tenha sido embarcada. Na melhor das hipóteses, essas obrigações são apresentadas como passivos contingentes. Mais importante, os dados contábeis revelam muito pouco sobre a capacidade da empresa de alterar custos, preços e mercados rapidamente. Alternativamente, a empresa pode ser comprometida por decisões estratégicas, como investimento em instalações e instalações. Tais compromissos são critérios importantes na determinação da existência e magnitude do risco cambial. O segundo ponto surgiu em nossa discussão sobre o método temporal: sempre que os valores dos ativos diferem dos valores de mercado, a tradução - por mais sofisticada que seja - não corrigirá essa deficiência original. Assim, muitos dos problemas percebidos pela FAS 8 tiveram suas raízes não tanto na tradução, mas no fato de que, em um ambiente de inflação e mudanças na taxa de câmbio, a falta de contabilidade do valor atual frustra os melhores esforços de tradução. Por fim, as regras de conversão não levam em conta o fato de que as variações cambiais têm dois componentes: (1) mudanças esperadas que já estão refletidas nos preços dos ativos e nos custos dos passivos (taxas de juros relativas) e (2) dos bens reais. e serviços . O raciocínio básico para a gestão da exposição cambial corporativa é proteger os fluxos de caixa líquidos e, portanto, o valor da empresa, de mudanças imprevistas na taxa de câmbio. Este esboço em miniatura do conceito de exposição cambial econômica tem várias implicações significativas, algumas das quais parecem estar em desacordo com as ideias freqüentemente usadas na literatura popular e práticas aparentes nas empresas. Specifically, there are implications regarding (1) the question of whether exchange risk originates from monetary or nonmonetary transactions, (2) a reevaluation of traditional perspectives such as transactions risk, and (3) the role of forecasting exchange rates in the context of corporate foreign exchange risk management. 4 (f) Contractual versus Noncontractual Returns An assessment of the nature of the firms assets and liabilities and their respective cash flows shows that some are contractual, i. e. fixed in nominal, monetary terms. Such returns, earnings from fixed interest securities and receivables, for example, and the negative returns on various liabilities are relatively easy to analyze with respect to exchange rate changes: when they are denominated in terms of foreign currency, their terminal value changes directly in proportion to the exchange rate change. Thus, with respect to financial items, the firm is concerned only about net assets or liabilities denominated in foreign currency, to the extent that maturities (actually, durations of asset classes) are matched. What is much more difficult, however, is to gauge the impact of an exchange rate change on assets with noncontractual returns. While conventional discussions of exchange risk focus almost exclusively on financial assets, for trading and manufacturing firms at least, such assets are relatively less important than others. Indeed, equipment, real estate, buildings and inventories make the decisive contribution to the total cash flow of those firms. (Indeed companies frequently sell financial assets to banks, factors, or captive finance companies in order to leave banking to bankers and instead focus on the management of core assets) And returns on such assets are affected in quite complex ways by changes in exchange rates. The most essential consideration is how the prices and costs of the firm will react in response to an unexpected exchange rate change. For example, if prices and costs react immediately and fully to offset exchange rate changes, the firms cash flows are not exposed to exchange risk since they will not be affected in terms of the base currency. Example of the Effect of Devaluation on Inventory Assume the French subsidiary of a U. S. corp. has an inventory destined for sale to Germany. Exchange rates are as follows: before devaluation 1 FF .15 .30 DM after devaluation 1 FF .12 .20 DM WHAT DOES THE EFFECT OF EXCHANGE RATE CHANGES ON OPERATIONAL CASH FLOWS DEPEND ON 1. VOLUME EFFECTS (compensate for changes in profit margins) 2. PRICING FLEXIBILITY (change in margins to offset effect of exchange rate change) 3. DIVERSIFICATION of markets for inputs and outputs 4. PRODUCTION AND SALES FLEXIBILITY (ability to shift markets and sources quickly) Inventories may serve as a good illustration of this proposition. The value of an inventory in a foreign subsidiary is determined not only by changes in the exchange rate, but also by a subsequent price change of the product--to the extent that the underlying cause of this price change is the exchange rate change. Thus, the dollar value of an inventory destined for export may increase when the currency of the destination country appreciates, provided its local currency prices do not decrease by the full percentage of the appreciation. Exhibit 4 provides a numerical illustration. The effect on the local currency price depends, in part, on competition in the market. The behavior of foreign and local competitors, in turn, depends on capacity utilization, market share objectives, likelihood of cost adjustments and a host of other factors. Of course, firms are not only interested in the value change or the behavior of cash flows of a single asset, but rather in the behavior of all cash flows. Again, price and cost adjustments need to be analyzed. For example, a firm that requires raw materials from abroad for production will usually find its stream of cash outlays going up when its local currency depreciates against foreign currencies. Yet the depreciation may cause foreign suppliers to lower prices in terms of foreign currencies for the purpose of maintaining market share. WHAT IS ECONOMIC EXPOSURE PDVSA, the Venezuelan state-owned oil company, recently set up an oil refinery near Rotterdam, The Netherlands for shipment to Germany and other continental European countries. The firm planned to invoice its clients in ECU, the official currency unit of the European Community. The treasurer is considering sources of long term financing. In the past all long term finance has been provided by the parent company, but working capital required to pay local salaries and expenses has been financed in Dutch guilders. The treasurer is not sure whether the short term debt should be hedged, or what currency to issue long term debt in. This is an example of a situation where the definition of exposure has a direct impact on the firms hedging decisions. Translation exposure has to do with the location of the assets . which in this case would be a totally misleading measure of the effect of exchange rate changes on the value of the unit. After all, the oil comes from Venezuela and is shipped to Germany: its temporary resting place, be it a refinery in Rotterdam or a tanker en route to Germany, has no import. Both provide value added, but neither determine the currency of revenues. So financing should definitely not be done in Dutch guilders. Transactions exposure has to do with the currency of denomination of assets like accounts receivable or payable. Once sales to Germany have been made and invoicing in ECU has taken place, PDVSA-Netherlands has contractual, ECU-denominated assets that should be financed or hedged with ECU. For future sales, however, PDVSA-Netherlands does not have exposure to the ECU. This is because the currency of determination is the U. S. dollar. Economic exposure is tied to the currency of determination of revenues and costs. Since the world market price of oil is dollars, this is the effective currency in which PDVSAs future sales to Germany are made. If the ECU rises against the dollar, PDVSA must adjust its ECU price down to match those of competitors like Aramco. If the dollar rises against the ECU, PDVSA can and should raise prices to keep the dollar price the same, since competitors would do likewise. Clearly the currency of determination is influenced by the currency in which competitors denominate prices. 4 (g) Currency of denomination versus currency of determination One of the central concepts of modern international corporate finance is the distinction between the currency in which cash flows are denominated and the currency that determines the size of the cash flows. In the example in the previous section, it does not matter whether, as a matter of business practice, the firm may contract, be invoiced in, and pay for each individual shipment in its own local currency. If foreign exporters do not provide price concessions, the cash outflow of the importer behaves just like a foreign currency cash flow even though payments are made in local currency, they occur in greater amounts. As a result, the cash flow, even while denominated in local currency, is determined by the relative value of the foreign currency. The functional currency concept introduced in FAS 52 is similar to the currency of determination -- but not exactly. The currency of determination refers to revenue and operating expense flows, respectively the functional currency concept pertains to an entity as a whole, and is, therefore, less precise. To complicate things further, the currency of recording . that is, the currency in which the accounting records are kept, is yet another matter. For example, any debt contracted by the firm in foreign currency will always be recorded in the currency of the country where the corporate entity is located . However, the value of its legal obligation is established in the currency in which the contract is denominated. An example of the importance of these distinctions may be found in Exhibit 5. It is possible, therefore, that a firm selling in export markets may record assets and liabilities in its local currency and invoice periodic shipments in a foreign currency and yet, if prices in the market are dominated by transactions in a third country, the cash flows received may behave as if they were in that third currency. To illustrate: a Brazilian firm selling coffee to West Germany may keep its records in cruzeiros, invoice in German marks, and have DM-denominated receivables, and physically collect DM cash flow, only to find that its revenue stream behaves as if it were in U. S. dollars This occurs because DM-prices for each consecutive shipment are adjusted to reflect world market prices which, in turn, tend to be determined in U. S. dollars. The significance of this distinction is that the currency of denomination is (relatively) readily subject to management discretion, through the choice of invoicing currency. Prices and cash flows, however, are determined by competitive conditions which are beyond the immediate control of the firm. Yet an additional dimension of exchange risk involves the element of time . In the very short run, virtually all local currency prices for real goods and services (although not necessarily for financial assets) remain unchanged after an unexpected exchange rate change. However, over a longer period of time, prices and costs move inversely to spot rate changes the tendency is for Purchasing Power Parity and the Law of One Price to hold. In reality, this price adjustment process takes place over a great variety of time patterns. These patterns depend not only on the products involved, but also on market structure, the nature of competition, general business conditions, government policies such as price controls, and a number of other factors. Considerable work has been done on the phenomenon of pass-through of price changes caused by (unexpected) exchange rate changes. And yet, because all the factors that determine the extent and speed of pass-through are very firm-specific and can be analyzed only on a case-by-case basis at the level of the operating entity of the firm (or strategic business unit), generalizations remain difficult to make. Exhibit 6 summarizes the firm-specific effects of exchange rate changes on operating cash flows. Conceptually, though, it is important to determine the time frame within which the firm cannot react to (unexpected) rate changes by (1) raising prices (2) changing markets for inputs and outputs and/or (3) adjusting production and sales volumes. Sometimes, at least one of these reactions is possible within a relatively short time at other times the firm is locked-in through contractual or strategic commitments extending considerably into the future. Indeed, those firms which are free to react instantaneously and fully to adverse (unexpected) rate changes are not subject to exchange risk. A further implication of the time-frame element is that exchange risk stems from the firms position when its cash flows are, for a significant period, exposed to (unexpected) exchange rate changes, rather than the risk resulting from any specific international involvement. Thus, companies engaged purely in domestic transactions but who have dominant foreign competitors may feel the effect of exchange rate changes in their cash flows as much or even more than some firms that are actively engaged in exports, imports, or foreign direct investment. 6 MANAGING ECONOMIC EXPOSURE 6 (a) Economic Effects of Unanticipated Exchange Rate Changes on Cash Flows . From this analytical framework, some practical implications emerge for the assessment of economic exposure. First of all, the firm must project its cost and revenue streams over a planning horizon that represents the period of time during which the firm is locked-in, or constrained from reacting to (unexpected) exchange rate changes. It must then assess the impact of a deviation of the actual exchange rate from the rate used in the projection of costs and revenues. STEPS IN MANAGING ECONOMIC EXPOSURE 1. Estimation of planning horizon as determined by reaction period. 2. Determination of expected future spot rate. 3. Estimation of expected revenue and cost streams, given the expected spot rate. 4. Estimation of effect on revenue and expense streams for unexpected exchange rate changes. 5. Choice of appropriate currency for debt denomination. 6. Estimation of necessary amount of foreign currency debt. 7. Determination of average interest period of debt. 8. Selection between direct or indirect debt denomination. 9. Decision on trade-off between arbitrage gains vs. exchange risk stemming from exposure in markets where rates are distorted by controls. 10. Decision about residual risk: consider adjusting business strategy. Subsequently, the effects on the various cash flows of the firm must be netted over product lines and markets to account for diversification effects where gains and losses could cancel out, wholly or in part. The remaining net loss or gain is the subject of economic exposure management. For a multiunit, multiproduct, multinational corporation the net exposure may not be very large at all because of the many offsetting effects.7 By contrast, enterprises that have invested in the development of one or two major foreign markets are typically subject to considerable fluctuations of their net cash flows, regardless of whether they invoice in their own or in the foreign currency. For practical purposes, three questions capture the extent of a companys foreign exchange exposure. 1. How quickly can the firm adjust prices to offset the impact of an unexpected exchange rate change on profit margins 2. How quickly can the firm change sources for inputs and markets for outputs Or, alternatively, how diversified are a companys factor and product markets 3. To what extent do volume changes, associated with unexpected exchange rate changes, have an impact on the value of assets Normally, the executives within business firms who can supply the best estimates on these issues tend to be those directly involved with purchasing, marketing, and production. Finance managers who focus exclusively on credit and foreign exchange markets may easily miss the essence of corporate foreign exchange risk. 6 (b) Financial versus operating strategies for hedging. When operating (cash) inflows and (contractual) outflows from liabilities are affected by exchange rate changes, the general principle of prudent exchange risk management is: any effect on cash inflows and outflows should cancel out as much as possible. This can be achieved by maneuvering assets, liabilities or both. When should operations -- the asset side -- be used We have demonstrated that exchange rate changes can have tremendous effects on operating cash flows. Does it not therefore make sense to adjust operations to hedge against these effects Many companies, such as Japanese auto producers, are now seeking flexibility in production location, in part to be able to respond to large and persistent exchange rate changes that make production much cheaper in one location than another. Among the operating policies are the shifting of markets for output, sources of supply, product-lines, and production facilities as a defensive reaction to adverse exchange rate changes. Put differently, deviations from purchasing power parity provide profit opportunities for the operations-flexible firm. This philosophy is epitomized in the following quotation. It has often been joked at Philips that in order to take advantage of currency movements, it would be a good idea to put our factories aboard a supertanker, which could put down anchor wherever exchange rates enable the company to function most efficiently. In the present currency markets. this would certainly not be a suitable means of transport for taking advantage of exchange rate movements. An aeroplane would be more in line with the requirements of the present era. The problem is that Philips production could not fit into either craft. It is obvious that such measures will be very costly, especially if undertaken over a short span of time. it follows that operating policies are not the tools of choice for exchange risk management. Hence operating policies which have been designed to reduce or eliminate exposure will only be undertaken as a last resort, when less expensive options have been exhausted. It is not surprising, therefore, that exposure management focuses not on the asset side, but primarily on the liability side of the firms balance sheet. Exhibit 7 provides a summary of the steps involved in managing economic exposure. Whether and how these steps should be implemented depends first, on the extent to which the firm wishes to rely on currency forecasting to make hedging decisions, and second, on the range of hedging tools available and their suitability to the task. These issues are addressed in the next two sections. 5 GUIDELINES FOR CORPORATE FORECASTING OF EXCHANGE RATES Academics and practitioners have sought the determinants of exchange rate changes ever since there were currencies. Many students have learned about the balance of trade and how the more a country exports, the more demand there is for its currency, and so the stronger is its exchange rate. In practice, the story is a lot more complex. Research in the foreign exchange markets have come a long way since the days when international trade was thought to be the dominant factor determining the level of the exchange rate. Monetary variables, capital flows, rational expectations and portfolio balance are all now understood to factor into the determination of currencies in a floating exchange rate system. Many models have been developed to explain and to forecast exchange rates. No model has yet proved to be the definitive one, perhaps because the structure of the worlds economies and financial markets are undergoing such rapid evolution. Corporations nevertheless avidly seek ways to predict currencies, in order to decide when and when not to hedge. The models they use are typically one or more of the following kinds: political event analysis . or fundamental . or technical . Academic students of international finance, in contrast, find strong empirical support for the role of arbitrage in global financial markets, and for the view that exchange rates exhibit behavior that is characteristic of other speculative asset markets. Exchange rates react quickly to news. Rates are far more volatile than changes in underlying economic variables they are moved by changing expectations, and hence are difficult to forecast. In a broad sense they are efficient, but tests of efficiency face inherent obstacles in testing the precise nature of this efficiency directly. The central efficient market model is the unbiased forward rate theory introduced earlier. It says that the forward rate equals the expected future level of the spot rate. Because the forward rate is a contractual price, it offers opportunities for speculative profits for those who correctly assess the future spot price relative to the current forward rate. Specifically, risk neutral players will seek to make a profit their forecast differs from the forward rate, so if there are enough such participants the forward rate will always be bid up or down until it equals the expected future spot. Because expectations of future spot rates are formed on the basis of presently available information (historical data) and an interpretation of its implication for the future, they tend to be subject to frequent and rapid revision. The actual future spot rate may therefore deviate markedly from the expectation embodied in the present forward rate for that maturity. The actual exchange rate may deviate from the expected by some random error. As is indicated in Exhibit 8, in an efficient market the forecasting error will be distributed randomly, according to some probability distribution, with a mean equal to zero. An implication of this is that todays forecast, as represented by the forward rate, is equal to yesterdays forward plus some random amount. In other words, the forward rate itself follows a random walk. Another way of looking at these errors to consider them as speculative profits or losses: what you would gain or lose of you consistently bet against the forward rate. Can they be consistently positive or negative A priori reasoning suggests that this should not be the case. Otherwise one would have to explain why consistent losers do not quit the market, or why consistent winners are not imitated by others or do not increase their volume of activity, thus causing adjustment of the forward rate in the direction of their expectation. Barring such explanation, one would expect that the forecast error is sometimes positive, sometimes negative, alternating in a random fashion, driven by unexpected events in the economic and political environment. Rigorously tested academic models have cast doubt on the pure unbiased forward rate theory of efficiency, and demonstrated the presence of speculative profit opportunities (for example, by the use of filter rules). However it is also logical to suppose that speculators will bear foreign exchange risk only if they are compensated with a risk premium. Are the above-zero expected returns excessive in a risk-adjusted sense Given the small size of the bias in the forward exchange market, and the magnitude of daily currency fluctuations, the answer is probably not. As a result of their finding that the foreign exchange markets are among the worlds most efficient, academics argue the exchange rate forecasting by corporations, in the sense of trying to beat the market, plays a role only under very special circumstances. Indeed few firms are actively decide to commit real assets in order to take currency positions. Rather, they get involved with foreign currencies in the course of pursuing profits from the exploitation of a competitive advantage rather than being based on currency expectations, this advantage is based on expertise in such areas as production, marketing, the organization of people, or other technical resources. If someone does have special expertise in forecasting foreign exchange rates, such skills can usually be put to use without incurring the risks and costs of committing funds to other than purely financial assets. Most finance managers of nonfinancial enterprises concentrate on producing and selling goods they should find themselves acting as speculative foreign exchange traders only because of an occasional opportunity encountered in the course of their normal operations. Only when foreign exchange markets are systematically distorted by government controls on financial institutions do the operations of trading and manufacturing firms provide an opportunity to move funds and gain from purely financial transactions. Exhibit 9 offers a flowchart of criteria for forecasting and hedging decisions. Forecasting exchange rate changes, however, is important for planning purposes. To the extent that all significant managerial tasks are concerned with the future, anticipated exchange rate changes are a major input into virtually all decisions of enterprises involved in and affected by international transactions. However, the task of forecasting foreign exchange rates for planning and decision-making purposes, with the purpose of determining the most likely exchange rate, is quite different from attempting to beat the market in order to derive speculative profits. Expected exchange rate changes are revealed by market prices when rates are free to reach their competitive levels. Organized futures or forward markets provide inexpensive information regarding future exchange rates, using the best available data and judgment. Thus, whenever profit-seeking, well-informed traders can take positions, forward rates, prices of future contracts, and interest differentials for instruments of similar riskiness (but denominated in different currencies), provide good indicators of expected exchange rates. In this fashion, an input for corporate planning and decision-making is readily available in all currencies where there are no effective exchange controls. The advantage of such market-based rates over in-house forecasts is that they are both less expensive and more likely to be accurate. Market rates are determined by those who tend to have the best information and track-record incompetent market participants lose money and are eliminated. The nature of this market-based expected exchange rate should not lead to confusing notions about the accuracy of prediction. In speculative markets, all decisions are made on the basis of interpretation of past data however, new information surfaces constantly. Therefore, market-based forecasts rarely will come true. The actual price of a currency will either be below or above the rate expected by the market. If the market knew which would be more likely, any predictive bias quickly would be corrected. Any predictable, economically meaningful bias would be corrected by the transactions of profit-seeking transactors. Example: Hedging with a Forward Contract Janet Fredericks, Foreign Exchange Manager at Murray Chemical, was informed that Murray was selling 25,000 tonnes of naphtha to Canada for a total price of C11,500,000, to be paid upon delivery in two months time. To protect her company, she arranged to sell 11.5 million Canadian dollars forward to the Royal Bank of Montreal. The two month forward contract price was US0.8785 per Canadian dollar. Two months and two days later, Fredericks received US10,102,750 from RBM and paid RBM C11,500,000, the amount received from Murrays customer. The importance of market-based forecasts for a determination of the foreign exchange exposure of the firm is that of a benchmark against which the economic consequences of deviations must be measured. This can be put in the form of a concrete question: How will the expected net cash flow of the firm behave if the future spot exchange rate is not equal to the rate predicted by the market when commitments are made The nature of this kind of forecast is completely different from trying to outguess the foreign exchange markets 7 TOOLS AND TECHNIQUES FOR THE MANAGEMENT OF FOREIGN EXCHANGE RISK In this section we consider the relative merits of several different tools for hedging exchange risk, including forwards, futures, debt, swaps and options. Usaremos os seguintes critérios para contrastar as ferramentas. Primeiro, existem diferentes ferramentas que servem efetivamente ao mesmo propósito. A maioria dos instrumentos de gerenciamento de moeda permite que a empresa tome uma posição longa ou curta para cobrir uma posição curta ou longa oposta. Thus one can hedge a DM payment using a forward exchange contract, or debt in DM, or futures or perhaps a currency swap. In equilibrium the cost of all will be the same, according to the fundamental relationships of the international money market as illustrated in Exhibit 1. They differ in details like default risk or transactions costs, or if there is some fundamental market imperfection. de fato, em um mercado eficiente, seria de se esperar que o custo antecipado da cobertura fosse zero. Isso decorre da teoria da taxa forward imparcial. Em segundo lugar, as ferramentas diferem na medida em que cobrem diferentes riscos. Em particular, ferramentas de hedge simétricas, como os futuros, não podem facilmente proteger os fluxos de caixa contingentes: as opções podem ser mais adequadas para o segundo. 7 (a) Tools and techniques: foreign exchange forwards Foreign exchange is, of course, the exchange of one currency for another. Negociar ou negociar em cada par de moedas consiste em duas partes, o mercado à vista. onde o pagamento (entrega) é feito imediatamente (na prática, isso geralmente significa o segundo dia útil) e o mercado a termo. A taxa no mercado a termo é um preço para a moeda estrangeira definida no momento em que a transação é acordada, mas com a troca ou entrega real ocorrendo em um horário especificado no futuro. Enquanto o montante da transação, a data-valor, o procedimento de pagamentos e a taxa de câmbio são todos determinados antecipadamente, nenhuma troca de dinheiro ocorre até a data efetiva da liquidação. Esse compromisso de trocar moedas a uma taxa de câmbio previamente acordada é geralmente chamado de contrato a termo. Forward contracts are the most common means of hedging transactions in foreign currencies, as the example in Exhibit 10 illustrates. O problema dos contratos a termo, no entanto, é que eles exigem desempenho futuro e, às vezes, uma das partes não pode cumprir o contrato. Quando isso acontece, a cobertura desaparece, às vezes com grande custo para o hedger. Esse risco de inadimplência também significa que muitas empresas não têm acesso ao mercado a termo em quantidade suficiente para proteger totalmente sua exposição cambial. Para tais situações, os futuros podem ser mais adequados. 7 (b) Currency futures Outside of the interbank forward market, the best-developed market for hedging exchange rate risk is the currency futures market. Em princípio, os futuros de moedas são semelhantes aos contratos de câmbio a termo, pois são contratos para entrega de uma certa quantia de moeda estrangeira em uma data futura e a um preço conhecido. Na prática, diferem dos contratos futuros de maneiras importantes. Uma diferença entre o futuro e o futuro é a padronização. Os forwards são para qualquer quantia, desde que sejam grandes o suficiente para valer o tempo dos dealers, enquanto os futuros são para valores padrão, cada contrato sendo muito menor do que a transação média a termo. Os futuros também são padronizados em termos de data de entrega. As datas de entrega dos futuros em moeda corrente normal são março, junho, setembro e dezembro, enquanto os forwards são contratos privados que podem especificar qualquer data de entrega que as partes escolherem. Ambas as características permitem que o contrato futuro seja negociável. Outra diferença é que os forwards são negociados por telefone e telex e são completamente independentes da localização ou do tempo. Os futuros, por outro lado, são negociados em bolsas organizadas, como a LIFFE em Londres, a SIMEX em Cingapura e a IMM em Chicago. Mas a característica mais importante do contrato de futuros não é sua organização de padronização ou negociação, mas o padrão de tempo dos fluxos de caixa entre as partes da transação. Em um contrato a termo, se envolve a entrega total das duas moedas ou apenas a compensação do valor líquido, a transferência de fundos ocorre uma vez: no vencimento. Com os futuros, o caixa muda de mãos todos os dias durante a vigência do contrato, ou pelo menos a cada dia que viu uma mudança no preço do contrato. Esse recurso diário de compensação em dinheiro elimina amplamente o risco de inadimplência. Assim, os contratos a termo e futuros servem a propósitos semelhantes e tendem a ter taxas idênticas, mas diferem em sua aplicabilidade. A maioria das grandes empresas que usam futuros futuros tendem a ser usadas sempre que o risco de crédito pode ser um problema. 7 (c) Debt instead of forwards or futures Debt -- borrowing in the currency to which the firm is exposed or investing in interest-bearing assets to offset a foreign currency payment -- is a widely used hedging tool that serves much the same purpose as forward contracts. Considere um exemplo. In Exhibit 10, Fredericks sold Canadian dollars forwards. Alternatively she could have used the Eurocurrency market to achieve the same objective. She would borrow Canadian dollars, which she would then change into francs in the spot market, and hold them in a US dollar deposit for two months. Quando o pagamento em dólares canadenses era recebido do cliente, ela usava os recursos para pagar a dívida do dólar canadense. Tal transação é denominada hedge de mercado monetário. The cost of this money market hedge is the difference between the Canadian dollar interest rate paid and the US dollar interest rate earned. De acordo com o teorema da paridade da taxa de juros. o diferencial de juros é igual ao prêmio de câmbio a termo, o percentual pelo qual a taxa a termo difere da taxa de câmbio à vista. Portanto, o custo do hedge do mercado monetário deve ser o mesmo que o hedge de mercado futuro ou futuro, a menos que a empresa tenha alguma vantagem em um mercado ou outro. O hedge do mercado financeiro é adequado para muitas empresas, porque elas precisam tomar empréstimos de qualquer maneira, por isso é simplesmente uma questão de denominar a dívida da empresa na moeda à qual está exposta. isso é lógico. mas, se uma cobertura do mercado monetário for feita em benefício próprio, como no exemplo dado, a empresa acaba tomando emprestado de um banco e emprestando a outro, perdendo assim no spread. Isso é caro, portanto, a cobertura antecipada provavelmente seria mais vantajosa, exceto quando a empresa tivesse que pedir emprestado para propósitos permanentes. 7 (d) Currency options Many companies, banks and governments have extensive experience in the use of forward exchange contracts. Com um contrato a termo, pode-se bloquear uma taxa de câmbio para o futuro. Há várias circunstâncias, no entanto, em que pode ser desejável ter mais flexibilidade do que um forward fornece. For example a computer manufacturer in California may have sales priced in U. S. dollars as well as in German marks in Europe. Depending on the relative strength of the two currencies, revenues may be realized in either German marks or dollars. Em tal situação, o uso de futuros ou futuros seria inadequado: não há sentido em fazer hedge de algo que você talvez não tenha. O que se pede é uma opção de câmbio: o direito, mas não a obrigação, de trocar a moeda a uma taxa predeterminada. Uma opção de câmbio é um contrato para entrega futura de uma moeda em troca de outra, em que o detentor da opção tem o direito de comprar (ou vender) a moeda a um preço acordado, a greve ou o preço de exercício, mas não é obrigatório para fazer isso. O direito de comprar é uma chamada o direito de vender, um put. Para tal direito, ele paga um preço chamado prêmio da opção. O vendedor da opção recebe o prêmio e é obrigado a fazer (ou receber) a entrega pelo preço acordado, se o comprador exercer sua opção. Em algumas opções, o instrumento que está sendo entregue é a própria moeda em outros, um contrato futuro sobre a moeda. As opções americanas permitem que o detentor se exerça a qualquer momento antes da data de vencimento das opções européias, somente na data de vencimento. Steve Yamamoto of Frito-Lay had just agreed to purchase I5 million worth of potatoes from his supplier in County Cork, Ireland. Payment of the five million punt was to be made in 245 days time. The dollar had recently plummeted against all the EMS currencies and Yamamoto wanted to avoid any further rise in the cost of imports. He viewed the dollar as being extremely instable in the current environment of economic tensions. Having decided to hedge the payment, he had obtained dollar/punt quotes of 2.25 spot, 2.19 for 245 days forward delivery. His view, however, was that the dollar was bound to rise in the next few months, so he was strongly considering purchasing a call option instead of buying the punt forward. At a strike price of 2.21, the best quote he had been able to obtain was from the Ballad Bank of Dublin, who would charge a premium of 0.85 of the principal. Yamamoto decidiu comprar a opção de compra. In effect, he reasoned, Im paying for downside protection while not limiting the possible savings I could reap if the dollar does recover to a more realistic level. Em um mercado altamente volátil, onde os valores da moeda louca podem ser alcançados, as opções fazem mais sentido do que se arriscar no mercado, e você não está preso a uma taxa a termo baixa. Este exemplo simples ilustra o caráter desequilibrado das opções. Futuros e futuros são contratos nos quais duas partes se obrigam a trocar algo no futuro. Eles são, portanto, úteis para proteger ou converter exposições de moedas ou taxas de juros conhecidas. Uma opção, em contraste, dá a uma parte o direito mas não a obrigação de comprar ou vender um ativo sob condições especificadas enquanto a outra parte assume uma obrigação de vender ou comprar esse ativo se essa opção for exercida. Figure 1 illustrates the two possible outcomes of an option such as that bought by Steve Yamamoto. Quando uma empresa como a Frito-Lay deve usar opções de preferência para forwards ou futuros No exemplo, Yamamoto tinha uma visão sobre a direção da moeda que diferia da taxa forward. Tomado sozinho, isso sugeriria tomar uma posição. But he also had a view on the dollars volatility . As opções fornecem o único meio conveniente de cobertura ou posicionamento de risco de volatilidade. De fato, o preço de uma opção é diretamente influenciado pelas perspectivas da volatilidade da moeda: quanto mais volátil, maior o preço. Para Yamamoto, o preço vale a pena pagar. Em outras palavras, ele acha que a verdadeira volatilidade é maior do que a refletida no preço das opções. Este exemplo destaca um conjunto de circunstâncias sob as quais uma empresa deve considerar o uso de opções. Um valor de opção de compra ou de opção de moeda é afetado por mudanças de direção e volatilidade, e o preço dessa opção será maior, quanto mais as expectativas do mercado (como refletido na taxa forward) favorecerem o exercício e maior a volatilidade esperada. For example, during the crisis in the European Monetary System of mid-1993, put options on the French franc became very expensive for two reasons. First, high French interest rates designed to support the franc drove the forward rate to a discount against the German mark. Second, anticipated volatility of the DM/FF exchange rate jumped as dealers speculated on a possible break-up of the EMS. With movements much greater than the EMS official bands possible, the expected gain from exercising puts became much greater. It was an appropriate time for companies with French exposure to buy puts, but the cost would exceed the expected gain unless the corporate Treasury anticipated a greater change, or an even higher volatility, than those reflected in the market price of options. Finally, one can justify the limited use of options by reference to the deleterious effect of financial distress alluded to in section 2. Unmanaged exchange rate risk can cause significant fluctuations in the earnings and the market value of an international firm. Um movimento muito grande da taxa de câmbio pode causar problemas especiais para uma empresa em particular, talvez por trazer uma ameaça competitiva de um país diferente. Em algum nível, a mudança de moeda pode ameaçar a viabilidade das empresas, trazendo os custos da falência para suportar. Para evitar isso, pode valer a pena comprar algumas opções de baixo custo que valeriam a pena apenas em circunstâncias incomuns, que prejudicariam particularmente a empresa. As opções out-of-the-money podem ser uma maneira útil e econômica de se proteger contra riscos cambiais que têm probabilidades muito baixas, mas que, se ocorrerem, têm custos desproporcionalmente altos para a empresa. 8 CONTROLLING CORPORATE TREASURY TRADING RISKS In a corporation, there is no such thing as being perfectly hedged. Not every transaction can be matched, for international trade and production is a complex and uncertain business. As we have seen, even identifying the correct currency of exposure, the currency of determination, is tricky. Flexibility is called for, and management must necessarily give some discretion, perhaps even a lot of discretion, to the corporate treasury department or whichever unit is charged with managing foreign exchange risks. Some companies, feeling that foreign exchange is best handled by professionals, hire ex-bank dealers other groom engineers or accountants. Yet however talented and honorable are these individuals, it has become evident that some limits must be imposed on the trading activities of the corporate treasury, for losses can get out of hand even in the best of companies. In 1992 a Wall Street Journal reporter found that Dell Computer Corporation, a star of the retail PC industry, had been trading currency options with a face value that exceeded Dells annual international sales, and that currency losses may have been covered up. Complex options trading was in part responsible for losses at the treasury of Allied-Lyons, the British foods group. The 150 million lost almost brought the company to its knees, and the publicity precipitated a management shake-out. In 1993 the oil giant Royal Dutch-Shell revealed that currency trading losses of as much as a billion dollars had been uncovered in its Japanese subsidiary. Clearly, performance measurement standards, accountability and limits of some form must be part of a treasury foreign currency hedging program. Space does not permit a detailed examination of trading control methods, but some broad principles can be stated. First, management must elucidate the goals of exchange risk management, preferably in operational terms rather than in platitudes such as we hedge all foreign exchange risks. Second, the risks of in-house trading (for thats often what it is) must be recognized. These include losses on open positions from exchange rate changes, counterparty credit risks, and operations risks. Third, for all net positions taken, the firm must have an independent method of valuing, marking-to-market, the instruments traded. This marking to market need not be included in external reports, if the positions offset other exposures that are not marked to market, but is necessary to avert hiding of losses. Wherever possible, marking to market should be based on external, objective prices traded in the market. Fourth, position limits should be made explicit rather than treated as a problem we would rather not discuss. Instead of hamstringing treasury with a complex set of rules, limits can take the form of prohibiting positions that could incur a loss (or gain) beyond a certain amount, based on sensitivity analysis. As in all these things, any attempt to cover up losses should reap severe penalties. Finally, counterparty risks resulting from over-the-counter forward or swap contracts should be evaluated in precisely the same manner as is done when the firm extends credit to, say, suppliers or customers. In all this, the chief financial officer might well seek the assistance of an accounting or consulting firm, and may wish to purchase software tailored to the purposes. This chapter offers the reader an introduction to the complex subject of the measurement and management of foreign exchange risk. We began by noting some problems with interpretation of the concept, and entered the debate as to whether and why companies should devote active managerial resources to something that is so difficult to define and measure. Accountants efforts to put an objective value on a firm involved in international business has led many to focus on the translated balance sheet as a target for hedging exposure. As was demonstrated, however, there are numerous realistic situations where the economic effects of exchange rate changes differ from those predicted by the various measures of translation exposure. In particular, we emphasized the distinctions between the currency of location, the currency of denomination, and the currency of determination of a business. After giving some guidelines for the management of economic exposure, the chapter addressed the thorny question of how to approach currency forecasting. We suggested a market-based approach to international financial planning, and cast doubt on the ability of the corporations treasury department to outperform the forward exchange rate. The chapter then turned to the tools and techniques of hedging, contrasting the applications that require forwards, futures, money market hedging, and currency options. In Exhibit 11, we present a sketch of how a company may approach the exchange risk management task, based on the principles laid out in this chapter. Sorry, not all exhibits appear in this version. Alder, Michael. Translation Methods and Operational Foreign Exchange Risk Management, Chapter 6 of Goumlran Bergendahl, (ed.) International Financial Management, Stockholm: Norstedts, 1982. Aliber, Robert Z. Exchange Risk and Corporate International Finance. New York: John Wiley and Sons, 1979. Cornell, Bradford. Inflation, Relative Price Changes, and Exchange Risk, Financial Management, Autumn 1980, pp. 30-44. Dufey, Gunter. 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Copyright copy1992 Ian H. Giddy and Gunter Dufey. Forthcoming in: Frederick D. S. Choi, ed. The Handbook of International Accounting, to be published by John Wiley amp Sons. 2. For a review of the literature see R. Naumann-Etienne, A Framework for Financial Decisions in Multinational Corporations--A Summary of Recent Research, Journal of Financial and Quantitative Analysis, November 1974, pp. 859-874 and more recently Maurice Levi, Financial Management and the International Economy (New York: McGraw-Hill, 1983), Ch. 13. 3. D. Snijders, Global Company and World Financial Markets, in Financing the World Economy in the Nineties, J. J. Sijben, ed. (Dordrecht, Netherlands: Kluwer Academic Publishers, 1989) 4. Note that when we say the forward rate follows a random walk, we mean the forward for a given delivery date, not the rolling 3-month forward. Since the only published measure of a forward rate for a given delivery date is the price of a futures contract, the latter serves as a proxy to test the proposition that the forward rate should fluctuate randomly. 5. See Gunter Dufey and Ian H. Giddy, International Financial Planning: The Use of Market-Based Forecasts, California Management Review, XXI, 1 (Fall 1978), pp. 69-81. Adapted from The Handbook of International Accounting and Finance, Frederick D. S. Choi, Editor (Wiley) Ian H. Giddy, Professor of Finance New York University Stern School of Business 44 West 4th Street, New York 10012 Tel 212 998-0332 Fax 212 995-4233